2022年4月23日上午，金融市场发展前沿系列讲座（五十一）在线上顺利举行。本次讲座邀请了华创证券固定收益首席分析师周冠南女士担任主讲嘉宾，她以“资产管理行业发展趋势展望”为主题进行了精彩演讲。华中科技大学经济学院金融系副教授代昀昊老师担任本场点评嘉宾。

2021年底，资管新规过渡期结束，资产管理行业迎来高质量发展阶段，各类资产管理机构正在净值化运作背景下探索新的发展路径。今年是资管新规转型过渡期结束后的第一年，回顾过去十几年里资管行业经历的变化，展望未来资管行业的发展趋势，对于我们了解资管这一金融市场的重要组成部分十分有益。此次讲座中，周冠南结合以上背景，梳理并总结了资管行业的发展历程及现状，介绍了新监管框架下资管子行业的发展变化，分析了净值化转型对资管行业的影响，并对资管行业产品及服务创新趋势进行思考与展望。

讲座伊始，周冠南首先对资产管理行业的定义与外延进行了介绍，资产管理是指对动产、不动产、股权、债权、其它财产权和资产组合进行委托管理、运用和处分，以达到保存、创造财富等目的的综合金融服务。她指出，资管行业虽然最初起源于信托关系，但是在其发展过程中，其行业外延随着业务模式的扩张而不断扩大。在海外市场，资产管理行业一般指为客户打理以现金资产为主的、与客户之间存在信托关系的行业，包括各类基金、证券公司保险公司、信托公司等资产管理机构；在国内，资产管理行业的基本定义也是“受人之托、代客理财”的金融服务业，但在其发展过程中产生了众多产品创新模式，一些通道类业务也被纳入资管行业的范畴。

周冠南对全球资产管理行业发展现状进行了分析。目前，全球资管行业规模呈指数级扩张，全球可管理资产规模已超百万亿美元，其中中国资管行业管理规模已超百万亿人民币，增速为全球之最。周冠南指出，当前全球资管行业的增长极在中国等发展中国家，这是由于近年来发展中国家的居民财富、可管理资产规模明显增长。但目前发展中国家和发达国家资管规模在总量上依旧差距悬殊，北美资管规模占全球规模比例超过一半，与欧洲合占约80%，而亚太地区则不到20%，这是由于发达国家具有前期财富积累，且其在资管行业的业务模式、产品创新和服务方式等方面较成熟，因此他们在全球资产管理行业中仍占据主体。周冠南认为，中国资产管理行业目前尚处于发展的中期阶段，市场广阔、未来可期，是值得经济和金融专业的同学深入了解的朝阳行业。

为使听众对资管行业的框架有所理解，周冠南对资管行业产业链进行了具体介绍，分部展开即“基础资产-资管机构-金融产品-销售渠道-投资者”。从产业链角度分析，资管机构的主要功能是把非标准化的融资需求标准化、产品化，变成公众可以接受、可以投资的产品的能力。不同类型的资产管理机构从不同的环节、以不同的方式来介入这个价值链和产业链，其把握基础资产、进而设计、管理并销售金融产品，因此资管机构是将金融产品转换成连接投资者与基础资产之间的重要环节，核心的资产管理能力也蕴含其中。随后，周冠南对商业银行、券商、公募基金、信托公司和保险资管等各资产管理子行业的优势与分工进行了介绍。

在对资产管理的概念进行了详细梳理后，周冠南回顾了中国资产管理行业大致经历过的五个发展阶段。第一阶段为2007年之前，资管行业以公募基金为主导；第二阶段为2008-2012年，资管各子行业逐渐兴起并发展，信托推动资管外延逐步延伸；第三阶段为2013-2016年，资管行业监管步入一轮放松大潮，行业门槛解除、牌照资源逐步放开，行业创新不断、快速扩张，银行理财凭借明显的渠道优势迅速发展，资管行业形成理财一家独大的市场格局；第四阶段为2017-2021年，此阶段为资管新规过渡期，资金池模式、通道产品规模受到抑制，行业开始从高增速发展向高质量发展转变；第五阶段从2022年开始，资管行业再起航，在新的监管顶层设计指导下，资管行业回归本源，行业格局将继续优化。

在经历了资管新规的洗礼后，各子行业的发展也有所变化。资管新规出台之前，中国资管行业缺乏统一的监管标准，各类金融子行业的资管业务主要根据机构类型划分接受分业监管，也由于不同监管部门的差异化管理形成了监管空白和监管套利的风险。2018年以来，资管新规及一系列配套细则相继落地，从行业端、资产端和负债端多个层面，不断完善监管拼图，落地具体的规范要求。系列配套细则充分体现了涵盖范围广、核心要求统一的特点，按照功能监管的逻辑，逐步建立起系统、长效的监管机制，促进行业可持续发展。其中，银行作为资管行业第一大机构，其理财业务由母行经营运作或子公司独立运作的行业双轨运作格局基本确立；公募基金作为老牌净值化管理机构，发挥净值化管理优势，积极创新产品对货币基金进行补位，近年来规模快速增长；保险资管由于管理的资金主要来源于保险资金，业务自成体系，故受资管新规影响有限，规模持续增长；信托、券商资管等私募资管计划产品则表现为通道业务持续整改。

接着，周冠南从宏观的视角分析了净值化转型对资管行业的影响。她指出，资管新规过渡期结束后，资管产品从摊余成本型向市值型转变，资管行业将正式进入“真净值”时代。在此背景下，理财产品“破净”或成为常态，由于资金端的不稳定性加大，原本的配置型资金也向交易型资金转变，导致市场流动性管理压力增大。周冠南认为，对于资管机构而言，一方面应积极发挥自身投研能力并开发优势产品，另一方面可借助外部机构的专业服务，如建立FOF和MOM评价机制、通过基金专户模式进行委外投资、通过投顾模式合作，此外，加强投资者教育也有助于增强资金端的稳定性。从机构维度看，周冠南指出资管行业的头部集中化效应更加明显，资管机构可以根据自身规模与业务能力，选择综合型与专业化两条不同的发展路径；从市场维度看，她认为净值化转型对资产定价将产生长期结构性影响，如短久期、高等级的债券会比较受欢迎，相应的长久期、低评级的债券的利差则难以压缩。

最后，周冠南分享了资管行业产品及服务创新的四大趋势。一是工具化，主要包括将成熟市场的创新产品进行本土化试点、以问题为导向进行创新和不断完善对细分市场的配置工具。她指出，全球被动投资浪潮持续，目前我国工具型资管产品规模偏小，仍具备较大发展空间。二是配置化，主要创新方向包括通过“固收+”和FOF/MOM等模式的产品，满足大类资产配置的需求。三是绿色化，现阶段主要通过布局绿色主题产品实现绿色投资，并运用ESG投资策略优化投资框架。四是科技化，布局金融科技可助力机构提升营收能力，对此海外市场已有成熟经验，值得国内借鉴。

经济学院金融系副教授代昀昊老师对本次讲座进行了点评。代昀昊老师首先感谢周冠南女士精彩的讲座，让他和同学们对资管行业的发展有了全面的认识和了解。代老师表示，从经济学或金融学学术研究的角度看，研究者对资管新规等政策层面的变化更为关注，如政策是否能强化金融监管、对金融风险是否能起到防范作用等议题。此外，值得研究者关注的内容还很广泛，比如从宏观角度来讲，金融监管的加强是否会影响影子银行的规模、是否会对经济增长产生影响；从微观角度来看，资管新规是否可以促进有金融化倾向的实体企业进行实体投资的优化；在行业发展趋势和投资角度来看，资管行业投资策略的优化也值得关注，如研究智能投顾在资管行业中的应用。最后，代老师指出，金融行业处于不断发展的过程中，同学们应将理论和实际相结合，未来运用到行业实践中。

在互动环节，周冠南从专业的视角详细认真地解答了同学们提出的问题（具体参见“提问环节”）。

提问环节：

问题一：最近看到大量德国国债到期收益率由负转正，一般零息债到期收益率为负意味着expected return为负，那么为何之前还有人购买负利率债券呢？

答：很多负利率的债券并不是个人投资者在投资，而是机构投资者做出的选择。实际上，在持有现金的时候也需要承受通货膨胀的压力，那么由于实际收益率=名义收益率-通胀率，如果考虑通胀因素后，实际利率还是一个相对正的收益。其次，资产持有的成本需要考虑。另外，负利率债券以国债为主，涉及主权财富配置的考虑。

问题二：可以讲讲国内外资产管理行业的差距吗？

答：外资资管的优势体现在以下几个方面：一是管理的持续时间非常长，因此外资资管本身具有很大的存量优势，比如对资产管理运作的水平有积累，他们对管理时长、投资方法和投资技巧有积累；二是外资资管具有强大的全球化资产配置能力，在对国外进行大类资产投资方面我们不如外资；三是对金融科技的运用更强大，如贝莱德对阿拉丁系统，现在建行和贝莱德成立了一家合资理财子公司，就是希望能学习引入贝莱德的科技系统。还有大家在探讨但未被论证的方面，比如有人认为外资的人员和薪酬机制更优化。

问题三：我们是否能从容应对外资金融机构进场的冲击？

答：外资的优势在中国能够实际落地是值得探讨的。从外资进入国内的情况看，面临最大的问题就是本土化问题，比如国外用贝莱德系统可以进行信用风险识别，是基于多年债券违约的数据，但国内债券打破刚兑时间尚短，那么以海外违约数据为基础的分析模型在国内是否有效？从外，国内市场格局也与国外不同，散户占比很高，那么发达市场以机构参与定价为主的投资经验在国内会受到什么影响？我们在工作中与很多基金公司、银行、保险等资产管理机构进行交流，他们很关注外资进场对资管行业的影响，但实际上从这两年的发展来看，未见外资机构进场对国内形成特别显著的冲击。现在有一个方向是国内机构和外资机构合作，这时候会出现什么“化学反应”未来是值得关注的。

问题四：以后国内的资管机构，能像现在外资一样，走出去做全球的一种资产配置吗？

答：这肯定是一个方向，如现在的QDII业务、南下资金等都在逐步打开，未来这一趋势会更加显著。

金融市场发展前沿系列讲座是由张培刚发展经济学研究基金会、湖北省银行业协会和华中科技大学经济学院、武汉工商学院联合组织的一项大型学术公益活动，邀请国内外一流的金融理论研究和实务专才，讲授和介绍国内外当前金融市场发展的最新趋势、热点领域和重大理论前沿发展，进一步加深社会对金融领域前沿发展的了解和对现代金融运行机制和规律的认识。

周冠南女士，华创证券固定收益首席分析师，2021年、2020年荣获“卖方最佳分析师水晶球奖”。曾任职于中信银行、华创证券资产管理部，兼任中央财经大学金融硕士研究生校外导师。主要研究领域覆盖债市投资策略、金融监管与机构行为、资管行业发展等，参与编著出版《中国资产管理行业发展报告》（2011-2020）、《中国资产证券化项目剖析与实操指南》等著作。