2022年11月12日晚上19:30，金融市场发展前沿系列讲座（第五十四期）在腾讯会议线上成功进行。本次讲座邀请了德邦证券总裁助理兼研究所所长任志强先生担任主讲嘉宾，他围绕“股票研究框架和卖方分析师的职业成长之路”展开演讲。本次讲座的点评嘉宾是华中科技大学经济学院金融学系彭斌老师。

任志强首先讲述了股票票价格与企业价值的关系，从一般认识来讲，股票价格围绕价值上下波动，因此，投资者应该在价格高时买出，在价格低时卖入。但实际的价格和价值的演绎过程却更为复杂，这里面涉及到了两个核心问题：如何确认企业的价值？如何从企业价值与股票价格波动中去捕捉投资机会？

具体到企业的价值认定，任志强认为企业价值由资产的价值、特许权价值和增长的价值三部分构成。资产的价值包括账面价值和重置成本；特许权价值又称盈利价值，是类似特许权之类的竞争优势所带来的超额收益的源泉；增长的价值是指仅当存在超额收益时，增长创造的价值。而增长的价值又通常与一个企业独特的发展逻辑思考有机密联系，一个优秀的卖方分析师应当从企业价值三个层面去收集信息，深挖逻辑，才有可能全面来确定一个企业的价值之锚，认识企业长期发展之源。

在此基础上，任志强通过DDM模型深入分析了信息和逻辑是如何通过影响预期曲线位移和预期曲线粗细变化来在交易过程中形成投资机会的。他指出，一方面，掌握更多与众不同的信息，可以使投资者获得信息优势，这就要求投资者应该多关注平时获取的信息机会，比如季报、年报等，都可以让投资者对企业有更全面真实的认识。另一方面，逻辑也会影响心理预期。一个企业如果拥有不同于其他市场企业的发展逻辑，那就会可以让企业拥有竞争优势，从而获得超预期价值。

关于投资机会是如何产生的，任志强认为要不断挖掘超预期的信息和逻辑。通过搜集多方面的信息来尽可能减少信息不对称，及时掌握信息优势，把握投资机会。但任志强同时强调，只有把握好逻辑优势才能争取到长期的投资机会。但这方面的竞争优势很难把握，这是因为一方面竞争优势研究可能已经包含在当前的资产价格之中；另一方面个人的判断可能会存在偏差。正是把握价值优势难度之大才使得把握竞争优势成为长期投资之道。

由此，任志强从多年经验中提出了他认为重要的几个投资原则——包括投资的公司是真实可靠的、大行业里的小公司拥有更强的增长价值、投资的公司要长时间地拥有竞争优势、投资的公司具有吸引力的估值、把握催化剂。

为了更好地帮助听众认识到卖方分析师是如何在中国证券市场发展中成长生发的，任志强还对近十年来证券研究的路径演变进行了介绍：他依据机构投资的重心转移将10多年的券商投研演化阶段划分为：成长股投资到价值投资，再转变为核心资产投资，到2021年左右转变成赛道股投资再到如今的景气度投资。任先生对每一个投资阶段的基本特征和研究重点进行了详细分析。在他看来，这种围绕机构投资重心转换而产生的投研转换驱动，是过去和当前券商投研部门发展的一个重要导向，同时也是分析师成长非常重要的现实土壤。

但他也指出，当前证券分析师行业中也出现了新的变化——卖场市场竞争格局开始逐步在形成和发展之中，在这个新型和分散的市场中，个人价值成长得非常快，因而他鼓励同学们可以把卖方研究作为求职方向。

最后，任志强提出卖方分析师应该具备以下六个品质：

一、坚韧不拔的品质。卖方分析师是一份压力非常大、竞争异常激烈的职业，工作中会面临各项困难与挑战，包括自身研究领域的不断深造、迭代，行业热点问题的及时把握以及日常满足机构客户大量、有深度的研究需求，因此只有具有韧性，不断提升自己，克服各种的困难，才能成为一名优秀的分析师。

二、专业立身。证券分析师主要职责是研究某一行业，因此成为一名优秀分析师，并不需要对所有行业有多深的见解，最重要的是在自己所研究的行业，有特别深入的见解，且需要做到超越整个市场上，买方/卖方对这个行业认知的平均水平达到行业专家的水平。

三、知识结构及思维方式。除了精通经济学相关知识，分析师还需具备深厚的行业知识，且在行业研究的过程中，财务、会计、数学、计算机等各类学科的知识都会涉及，因此必须要不断学习，形成自己的一套知识结构和思维方式。

四、沟通表达能力。优秀的分析师应该成为客户与上市公司之间沟通的桥梁。面对客户，介绍研究思路时言简意赅，推荐投资品种时充满自信;面对上市公司，应当扎实研究，紧密跟踪，为优秀的企业赋能。

五、良好的身体素质。卖方分析师是一份压力非常大、竞争异常激烈的职业，工作中会面临各项困难与挑战，包括自身研究领域的不断深造、迭代，行业热点问题的及时把握以及日常满足机构客户大量、有深度的研究需求，因此只有具有韧性，不断提升自己，克服各种的困难，才能成为一名优秀的分析师。

六、保持热情。热情是一切动力的源泉。卖方分析师的职业不仅是一份赖以生存的工作，更是展示自己才能、实现人生价值的舞台。热忱是成功的奠基，是优秀卖方分析师的一个共性，只有对研究始终保持十足的热情，才能不断实现自我成长为所研究的行业、为机构投资者提供更多的价值。

经济学院金融系副教授彭斌老师对本次讲座进行了点评，他认为任志强先生此次的讲座内容丰富，让同学们收益匪浅。彭老师首先总结了任总所讲的股票研究框架，对讲座重点进行了系统地回顾和总结。他认为任总所讲的六大品质不仅适用于卖方分析师，也应该成为所有同学从事任何工作和研究所需要具备的能力。最后他对任志强先生带来的精彩讲座表示感谢，通过本次讲座同学们对股票研究框架和卖方分析师的职业成长之路有了全面的认识和了解。

在互动环节，任志强先生从专业的视角详细认真地解答了同学们提出的问题（具体参见“提问环节”）。

问题一：请问国内外宏观经济环境的变化对卖方市场有总量上的影响吗？

回答：从整体上看卖方分析师的佣金同比增长。关于其增长的原因，与机构扩容有关。即使受到疫情影响，国内外经济形势并不乐观，但佣金地蛋糕却依旧在不断扩大。进行卖方研究的趋势是不断上升的，因而并没有过于受到经济下行压力的影响，但依旧存在潜在的风险，其更多会受监管导向影响。同学们在求职时需要综合考量。

问题二:研究报告向市场公开,普通散户也能查看。这会对卖方分析师造成压力吗？

回答：从理论上来说，研究报告只能向投资机构提供，但如今散户也能通过一些其他途径获取机构研报。但研报其实也是代表作者本人的看法和认识，并不能完全反映市场投资情况，因而不能仅仅只看研报结论，而更多需要研究超预期的信息和逻辑，所以不建议根据研报的评级来判定买入或卖出。不过需要指出的是，散户并不是卖方分析师的客户群体，因而不会太有压力。

问题3：在目前经济形势下，有些企业大大跌破正常用股票定价框架来做的估值，因而在做研究时需要对哪些方面做出调整？

回答：卖方分析师一般会判断股价的涨跌，而不是判断价值具体应该在什么价格。股价特别是港股大幅下跌，这与市场的微观架构有关，例如港股市场就很容易受到外资的影响。关于如何应对，可以增强事前判断，加强对长期逻辑的分析和加深对公司的理解。从市场角度，可以多研究价值被严重误判的企业。

问题4：请问您对年底结束之前市场行情有何看法？

回答：进一步优化疫情防控20条措施的发布，肯定会对整个经济形势和股价的变化带来积极的变化，随之而来也会有许多机会。

金融市场发展前沿系列讲座是由张培刚发展经济学研究基金会、湖北省银行业协会和华中科技大学经济学院、武汉工商学院联合组织的一项大型学术公益活动，邀请国内外一流的金融理论研究和实务专才，讲授和介绍国内外当前金融市场发展的最新趋势、热点领域和重大理论前沿发展，进一步加深社会对金融领域前沿发展的了解和对现代金融运行机制和规律的认识。

任志强，德邦证券总裁助理兼研究所所长，曾任职于兴业证券、华创证券（研究所副所长、大宗组组长）及红塔证券（研究所所长）。拥有十余年的二级市场从业经验，经历了资本市场的多轮起伏，一路成长为卖方投研领域的领军人物。荣获新财富最佳分析师：2015、2016、2017年均作为首席斩获钢铁第三名；水晶球：2015年钢铁第三名，2017年钢铁第三名、有色第二名，2018年钢铁第三名；IAMAC：2016年钢铁第二名，2015、2017年钢铁第三名。