2022年11月20日下午15:00，金融市场发展前沿系列讲座（第五十五期）在腾讯会议线上成功进行。本次讲座邀请了百年保险资产管理公司组合管理部副总经理曹云祥先生担任主讲嘉宾，他结合多年在保险业的经验，围绕“新监管政策及会计规则变化背景下保险公司资产配置理论与实践”展开演讲。本次讲座的点评嘉宾是华中科技大学经济学院金融学系助理教授高杨博士。

目前，我国保险资金运用面临着巨大挑战，如何在信用风险事件频发和股市的大幅度波动下，管理好大体量的保险资金？在新监管政策和会计准则变更的情形下，未来保险资管行业将受到怎样的挑战，以及作为保险公司该如何积极应对？此次讲座中，曹云祥分五个板块围绕主题展开讲述，他从保险资金运用的特征和发展现状入手介绍了保险资金资产配置方法的演变和资产配置的实践，最后分享了偿付能力监管政策及会计规则变化对保险资金配置的影响和挑战。

讲座伊始，曹云祥首先以保险资金的特征作为切入点展开讲述。他认为保险资金具有三个显著的差异化特征，分别是负债性，长期性和稳定性。负债性指保险行业是先获得保费收入，再进行赔付支出，保费部分均为保险公司的负债。长期性指寿险保单保障期限较长，一般在10年以上，甚至是终身性。稳定性指资金来源增减较为平稳，且可预测性较强，因此出现大幅波动的可能性不大。

由保险资金的负债特点出发，曹云祥指出在保险经营的目标实现中，资产配置是非常重要的一环。首先保险资金需要关注安全性，也就是关注未来赔偿与给付责任，保证资产不会因投资风险的发生而大幅减值，导致赔付能力的减弱而危及保险公司生存和发展；其次资产配置应满足保险赔付所需的流动性，因为保险公司赔偿与给付的时间点往往具有随机性，必须要求保险公司做好流动性管理，满足来来的给付需要；最后资产配置需达到一定的收益性要求，保险公司利润主要来源于“三差"—死差，费差和利差，从我国寿险业来看，死差和利差面临激烈的市场竞争而难以走阔，利润来源较强的依赖利差贡献。基于此，曹云祥认为为实现保险投资的目标，应该坚持三大主要原则，收益匹配原则，久期匹配原则，“三性兼顾，安全第一”原则。 其中，“三性兼顾、安全第一”原则指收益性、流动性、安全性的恰当匹配，并且把风险管理放在首位。

为凸显保险资管的价值所在，曹云祥对保险资金在资管行业中的地位进行了具体介绍。总体来看，保险资金地位日益增强。截至2021年末，保险资金运用规模达23.23万亿，同比增长11.52%。随着金融创新的不断演进，大资管市场跨业经营、融合协作、激烈竞争的市场形愈演愈烈，保险资金也发展成为大资管市场的重要参与者。同时保险资金配置逐渐多元，投资收益更加稳健。保险资产配置中，银行存款占比总体下降，债券先升后降但仍然是占比最大的一类资产，股票和基金占比有一定的起伏，但基本保持在13%左右，另类投资占比不断攀升，资产配置多元化趋势明显；投资收益率再创新高，资金管理效益显著提升。在实施新政以前，保险资金投资收益率具有较大的波动性，2013年以后保险投资理念开始走向成熟，更加注重收益的稳定性而非投机高收益。

但曹云祥也非常直率地指出，保险资金运用在不断上台阶上规模的同时，也面临着一系列新挑战。具体而言，未来保险资产配置应该关注三个关键问题。第一个问题是面临较大市场风险变化的挑战?在他看来，主要表现为利率下行、信用风险事件频发和股市的大幅度波动。第二个问题是资产负债管理面临的挑战? 当前保险资金配置活动中长久期资产缺乏、衍生产品市场仍不发达、优质非标资产稀缺等问题还是十分突出。第三个问题是未来的资产配置如何应对?从当前现实来看，已知保险负债成本下降较慢，资产负债匹配管理难度大，偿二代二期及IFRS9实施后，势必对保险资金产生影响，因此，如何建立科学规范的保险资金的配置策略，将是关键所在。

为此，曹云祥进一步详细讲解了保险资金配置的基本层级和方法。他指出，保险资金资产配置可以分为三个层级，分别是关注长期的战略资产配置(SAA)，关注中期的战术资产配置(TAA)和关注短期的动态资产配置(DAA)。 对应这种层级，保险公司也逐渐发展出了较为规范的配置方法和基本模型。从方法论层面，有传统方法和优化方法；在配置模型方面，有投资导向的配置和风险预算的配置，他们各有优劣势，需根据自身公司发展阶段及风险偏好选择合适方法和模型去实践。他进一步提出，不管选用哪种模型，保险资金资产配置战略上需要考量的因素很多，但尤其需要重视负债特性、存量资产情况、市场可获得性、监管和公司风险管理要求以及团队人力及投资管理能力等五大因素。以寿险公司为例，以“存量资产偿付能力”确定风险偏好，以久期为基础要求，在风险可控范围内追求长期净值增长率目标，是确定资金配置策略的重要导向。

为了进一步帮助听众更好地结合现实理解中国保险公司资金配置体系的进化历程，曹云祥还将中国保险公司资金配置体系的发展历程划分为四个阶段：在2012年前，是受托方主导的资产配置探索阶段；2012到2015年间，是委托方主导的大类资产配置体系建设阶段；2016-2018年间，是偿二代框架下的资产配置风险偏好体系形成阶段。基于运用大数据和量化模型的大类资产特性研究与分析。例如:风险平价策略、因子投资策略等；2019年至今，是基于智能量化数据平台的资产配置框架体系发展阶段。他进而对资产负债管理（ALM）的定义和发展过程进行了详细介绍，他认为资产与风险匹配是保险经营管理的核心，因而资产负债管理的地位非常重要。它作为企业的一种管理模式，以“建立良好的资产负债状况并保护财务收益”为目标，在企业的风险容忍度和其它约束条件下，通过将资产负债错配程度控制在合理水平，形成资债双方的关键决策，帮助企业实现财务目标。

由于中国保险业监管政策不断完善和会计政策不断调整过程，会带来保险业资金配置底层制度框架的重大变化，这不可避免会对具体配置行为产生深远影响。在此次讲座中，曹云祥也重点介绍了新监管政策以及会计政策变更对保险资金配置的影响和挑战。

在他看来，中国保险行业的偿付能力监管主要历经三大阶段，分别为保险行业起步初期对偿付能力监管的摸索阶段、借鉴欧美偿付能力监管经验的“偿一代”时期和基于我国保险业发展实际建立的更为科学全面评估风险的“偿二代”时期。而新监管政策下，对保险资产配置的监管导向更明确。具体包括，投资性房地产需按成本计入认可资产，且长期股权投资需考虑减值。保险公司资产端的影响：一是重点强调以风险为导向计量信用风险资本，不鼓励短债长投或长债短投重视信用风险；二是大幅提升利差的资本占用；三是市场风险上扩大资产计量范围，由原先的仅评估以公允价值计量的资产改为评估所有对利率敏感的资产；四是会计分类不再作为风险识别依据，仍应与管理决策关联。因此，保险公司应当与时俱进，积极应对。具体而言，就是要以资产负债匹配管理为核心、维持合理大类配置结构、发挥保险资金较长期限的优势、丰富资产类别和重塑管理流程和工作机制。

同样，会计准则的新变化也给保险资产配置带来了挑战。他认为IFRS9相关会计准则的主要变化体现在三方面，一是金融工具的分类与计量由“根据持有意图进行分类”转变为“根据业务模式和现金流特征进行分类”，盈利波动性将增大。二是公允价值计量的金融工具范围扩大，新增未上市股权、非标产品等缺少有效估值市场数据的品类，面临新估值建模型等挑战。三是减值要求以“预期损失模型"为基础，对需要计提减值的信用类资产提出了更高的收益本要求。他结合自身经验，给出了应对IFRS9保险公司的有效配置策略，具体而言，保险公司应当增加高评级的信用债的比重、下降低评级的信用债的比重、避免低等级减值风险加大。

经济学院金融学系助理教授高杨老师对本次讲座进行了点评。

高杨老师首先感谢了曹云祥先生精彩的讲座，让他和同学们受益匪浅。他表示，从经济学或金融学学术研究的角度看，研究者对监管政策或者会计规则这些行业系统性层面的变化更为关注，如从宏观角度出发，新政策对于行业系统性风险是否能够起到预警和防范作用；微观角度，新政策下，保险资管公司是否会产生显著的合规成本，以及这些成本在中长期和短期是否会影响行业的收益等话题。从行业的发展趋势和投资的角度，偿二代二期对于保险公司资产负债匹配，企业资产配置的影响，还有对于不同类型风险因子暴露和资产组成的变化，监管政策的强化是否会引发更多的金融创新，以及会计规则的变化会如何调整资产配置中的投资结构、投资规模和投资标的物，保险资管企业如何降低市场波动对资产长期配置的干扰等问题。最后，高老师指出，金融行业处于不断发展的过程中，同学们应将理论和实际相结合，未来运用到行业实践中。

在互动环节，曹云祥从专业的视角详细认真地解答了同学们提出的问题（具体参见“提问环节”）。

提问环节：

问题一：股权投资是我国保险资金支持实体经济的一个重要渠道，而我国保险资管机构开展股权投资业务起步较晚，目前其中还存在哪些问题呢？

答：目前保险资金在股权投资比例上仍有趋势性的增长，主要的投资方向为符合国家政策导向的新兴产业，比如：战略新兴产业及先进制造业；以及完善保险公司产业链的布局养老、医疗健康等行业，比如：T保险公司围绕保险产业链布局，包括：养老社区，医疗机构。市面上实践来看，保险公司和保险资管公司的股权投资性质往往不同，前者是为了完善自身产业链，后者更类似于市场化的私募股权基金的模式，倾向于选取前景更好的行业，比如先进制造业和芯片业领域。因为保险公司的股权投资是为了完善投资布局，故在选择上更稳健。目前主要的问题有：股权投资的回报长期性和保险公司短期收益考核要求之间的矛盾，即如何平衡长短期目标。同时在人才和激励机制方面和市场化的基PE相比，仍有漫长的道路要探索。

问题二：随着资本市场不断的发展升级，居民财富配置越来越向资本市场倾斜，请问您怎么看待这个现象，这是否和金融制度的发展有一定的关系？

答：随着房地产政策的调整，可以预见未来居民资产配置将慢慢从房地产市场转移到资本市场，实际上这对“大资管时代”的资管机构是一个机会。许多保险公司都有自己专门的资产管理公司，成立保险资产管理公司目的之一是承接第三方资金拓展三方资产管理业务，目前监管政策也允许保险资管公司通过产品募集个人资金，承接居民的资产配置转移也将是保险资管及其他资产管理机构的战略发展方向。

问题三：我国现行的法律制度，允许银行申请破产，但是保险公司不可以，对保险公司资金的运用和配置相较于其他金融机构更加严格，请问这对保险公司有何影响吗?

答：这种说法不太准确，不是保险公司不能破产。而是根据法律规定，保险公司承受保单的不能违约，如果保险公司破产，保单将会被其他保险公司承接，客户在理赔上承担一部分的损失（10%-20%）。正是由于保险保单理赔的特殊性要求，保险公司在资产配置时，相对其他金融机构对于风险的约束更强，对于投资的要求更加高，尤其要将安全性放在在第一位。

金融市场发展前沿系列讲座是由张培刚发展经济学研究基金会、湖北省银行业协会和华中科技大学经济学院、武汉工商学院联合组织的一项大型学术公益活动，邀请国内外一流的金融理论研究和实务专才，讲授和介绍国内外当前金融市场发展的最新趋势、热点领域和重大理论前沿发展，进一步加深社会对金融领域前沿发展的了解和对现代金融运行机制和规律的认识。

曹云祥，南开大学经济学博士，百年保险资产管理公司组合管理部副总经理，兼任广西师范大学金融硕士生导师（MF）、中国保险资产管理业协会行业发展委员会特约研究员和投资者信心调查核心专家。主要从事保险资金运用领域相关的资产负债管理、投资组合管理及资产配置等研究及实践工作。在《经济评论》、《南开学报》、《新金融》、《现代财经》、《中国保险资产管理》等专业经济金融学期刊发表过多篇文章。